ضمني ارائه مي‌دهد (شباهنگ؛ همان، منبع،ص 298 )2.
فصل دوم
مروري بر ادبيات تحقيق
1-2- مقدمه
“در نظريههاي نوين مالي وظيفه مديران مالي از دو جزء تشکيل ميشود: يکي اطمينان از مطلوب بودن حجم و ترکيب داراييهاي شرکت است و دومي اطمينان از به کارگيري بهينه منابع و بسنده بودن بازده و ريسک شرکت براي بيشينه کردن ارزش آن”( طاهري،1378،ص178)1.
بنابراين موضوع حداکثر نمودن ارزش شرکت بواسطه افزايش بازده و يا نقطه مقابل آن بخش کاهش هزينه سرمايه شرکت از مباحـث مربــوط به ساختار سرمايه2 ميباشد.
موضوع ساختار سرمايه و ترکيب بهينه آن و به عبارت ديگر نحوه تأمين مالي شرکت از منابع مختلف بحثي است که نخستين بار توسط موديلياني و ميلر3 در سال 1958 مطرح شده و از آن زمان تاکنون مبناي بسياري از تحقيقات مالي قرار گرفته و تحقيقات مذکور گاهي منتج به مطرح شدن نظريه هاي جديدي نيز شده‌اند.
پارهاي از اين نظريه ها ترکيب بهينه ساختار سرمايه شرکت را تابع هزينه سرمايه تأمين مالي از منابع مختلف آن يعني بدهي و سهام ميدانند (پورحيدري ،1374،ص100)4.
با وجود اينکه تحقيقات زيادي در مورد ساختار سرمايه انجام شده است، لکن هنوز موضوع ساختار سرمايه از جمله مباحث مديريت مالي است که تاکنون راه حل قطعي و روشني براي آن ارائه نشده است.
نظريه ساختار سرمايه رابطه نزديکي با هزينه سرمايه شرکت دارد ساختار سرمايه معرف وجوه بلند مدت مورد استفاده شرکت ميباشد. هدف اصلي تصميمهاي ساختار سرمايه، حداکثر بودن ارزش شرکت از طريق ترکيب مناسب منابع وجوه بلند مدت است. اين ترکيب که ساختار بهينه سرمايه5 نام دارد، متوسط هزينه سرمايه شرکت را حداقل مينمايد.
در رابطه با اين موضوع که آيا واقعاً يک ساختار بهينه سرمايه وجود دارد، نظريات متفاوتي مطرح شده است.
تأکيد اصلي اين نظريات آن است که آيا واقعاً يک ساختار سرمايه بهينه ميتواند با تغيير ترکيب منابع مالي مورد استفاده بر ارزش و هزينه سرمايه شرکت تأثير بگذارد يا خير. نظريات مذکور در ادامه مطرح خواهد شد.
هدف اصلي در فصل حاضر، بيان ادبيات موضوعي و مباني نظري تحقيق ميباشد. بدين منظور ابتدا تاريخچهاي از تحقيقات انجام شده در زمينه ساختار سرمايه و مباني نظري مربوط به آن را مطرح نموده و سپس به بررسي عوامل تعيين کننده و مؤثر بر ساختار سرمايه خواهيم پرداخت. همچنين در بخش سوم راجع به نسبتهاي مالي و نقش آنها در تصميمهاي مالي، در مورد نرخ بازده و انواع آن (نرخ بازده سهام، نرخ بازده مورد انتظار، نرخ بازده سرمايهگذاري و ….) مطالبي ارائه ميگردد و در مورد روشهاي مختلف تأمين مالي و هزينه استفاده از روشهاي مذکور مطالبي بيان خواهند شد و در بخش پاياني نيز سوابق تحقيق بيان ميشود.
2-2- بخش اول: تاريخچه و مباني نظري ساختار سرمايه
1-2-2 تاريخچه
تاکنون ساختار مطلوب سرمايه ارائه نشده است. در عين حال براي دستيابي به يک چنين الگويي، تحقيقات و آزمونهاي زيادي انجام شده که نتايج آنها در خور توجه است. حاصل اين تلاشها ارائه واقعيتها، تعيين يا شناخت هـزينـهها و مشـخص کـردن نــقاط قوت و ضـعف راهــهايي اسـت که شـرکت‌ها بوسيـله آن تأميـن مالـي ميکنند(مايرز و پارسائيان، 1373،ص91)5.
از جمله نخـستين تحقيـقات انجام شده در زميـنه ساختار سـرمايه تحقـيق ديويـد دورانـد6 در سـال 1952 ميباشد، بعد از آن در سال 1958 مقالهاي توسط دو تن از استادان مالي يعني موديلياني و ميلر7 منتشر شد که به دليل نظريه تازهاي که در زمينه ساختار سرمايه ارائه داده بود، سرآغاز مبحث گستردهاي گرديد ( اين نظريه به نظريه M.M معروف است). موديلياني و ميلر ابتدا معتقد بودند چگونگي ساختار سرمايه اثري بر ارزش شرکت ندارد (در سال 1958) اما بعدها (در سال 1963) پذيرفتند که صرفهجوييهاي مالياتي ناشي از بهره بدهيها باعث افزايش ارزش شرکت ميشود و پيشنهاد کردند شرکتها در ترکيب منابع مالي خود از حداکثر بدهي ممکن استفاده نمايند.
در سال 1976 اسکات و مارتين8 در تحقيقي که در ايالت متحده در زمينه ساختار سرمايه انجام دادند، به اين نتيجه رسيدند که نوع صنعت يک عامل مؤثر و تعيين کننده در ساختار مالي شرکتها است. ريمرز (1975)9 نمونه بزرگي از شرکتهاي فعال در نه صنعت مختلف در پنج کشور را مورد آزمايش قرار داد. نتايج حاکي از اين بود که در کشورهاي فرانسه و ژاپن ساختار مالي در ميان صنايع مختلف تفاوت معنيداري دارند. در حالي که در کشورهاي ايالت متحده، هلند و نروژ اين تفاوت در صنايع مختلف مشاهده نميشود (رياحي، 1382،ص31-23)3.
2-2-2 نظريات مختلف پيرامون ساختار سرمايه
چهار نظريه مختلف پيرامون ساختار سرمايه ارائه شده است. نظريه سنتي، نظريه مويلياني و ميلر (M.M)، نظريه ترجيحي و نظريه مصالحه (توازي ايستا). در ادامه هر کدام از اين نظريهها بطور مختصر توضيح داده مي شود.
1-2-2-2 نظريه سنتي
اساس نظرية فوق بر اين است که ساختار مطلوب سرمايه وجود دارد و ميتوان با استفاده از اهرم ارزش شرکت را افزايش داد. اين نظريه پيشنهاد ميکند که شرکت با افزايش ميزان بدهي هزينة سرمايه خود را کاهش دهد.
نظرية سنتي در قالب نمودار (1-2) نشان داده شده است. همچنانکه در نمودار مشاهده ميشود با افزايش درجه اهرم مالي نرخ بازدهي مورد انتظار سهامداران (Ke) و نرخ بهره (Ki) افزايش مييابد. اين امر موجب کاهش ميانگين هزينه سرمايه (Ko) ميشود. زيرا افزايش بازده مورد انتظار سهامداران به حدي نيست که استفاده از بدهي ارزانتر را کاملاً خنثي کند در نتيجه هزينه سرمايه با استفاده معمول از اهرم شروع به کاهش ميکند اما پس از حد معيني بازده مورد انتظار سهامداران بيشتر از منافع حاصل از بدهي ارزان ميشود و هزينه سرمايه شروع به افزايش ميکند.
نمودار1-2- ساختار مطلوب نسبت بدهي به سهام عادي در نظريه سنتي
از ديدگاه اين نظريه ساختار مطلوب سرمايه نقطهاي است که هزينه سرمايه شرکت در آن حداقل ميشود. نقطه X در نمودار (1-2) ساختار مطلوب نسبت بدهي به سهام عادي را نشان ميدهد. به طور کلي نظريه سنتي معتقد است که هزينه سرمايه به ساختار سرمايه شرکت وابسته است و براي هر شرکت يک ساختار مطلوب وجود دارد(همان منبع،ص 19)1.
2-2-2-2 نظريه موديلياني و ميلر(M.M)
موديلياني و ميلر از اولين مقاله خود در سال 1958 اظهار داشتند که ارزش شرکت در تمام سطوح استفاده از اهرم، ثابت باقي ميماند(طاهري، 1378،ص 28-20)2.
نظريه موديلياني و ميلر داراي فرضياتي به شرح زير بود :
بازار سرمايه کامل است و اطلاعات بدون هيچ هزينهاي در اختيار سرمايهگذاران قرار ميگيرد.
عدم وجود ماليات در شرکتهاي سهامي.
سرمايهگذاران ميتوانند اهرم خنثي را جايگزين اهرم شرکت نمايند.
ريسک تجاري شرکت را ميتوان به وسيله انحراف معيار درآمد قبل از بهره و ماليات شرکت اندازه گرفت و شرکتهايي که در يک سطح ريسک مشابه هستند را مشخص نمود.
همه جريانهاي نقدي دائمي هستند. يعني شرکت داراي نرخ رشد صفر است و درآمد قبل از بهره و ماليات قابل پيش بيني است.
نظريه موديلياني و ميلر در دو حالت، بدون ماليات و با ماليات ارائه ميشود :
حالت اول: نظريه موديلياني و ميلر بدون در نظر گرفتن ماليات
موديلياني و ميلر در نظريه اول خود (1958) استدلال ميکنند که با تغيير ساختار سرمايه نميتوان ارزش شرکت را بالا برد. شرکتي که به فروش اوراق قرضه و سهام عادي خود اقدام مينمايد، عملاً دارايي هاي واقعي خود را بصورت يك مجموعه به سرمايه گذاران عرضه مي نمايد.
آنها براي اثبات نظرية خود يک نوع شرکت اهرمي و يک نوع شرکت غير اهرمي را در قالب يک مثال در نظر گرفته و در نهايت به اين نتيجه رسيدند که ارزش دو شرکت يکسان ميباشد. موديلياني و ميلر استدلال ميکنند که نرخ بازده مورد انتظار براي سهام عادي شرکت اهرمي با افزايش نسبت بدهي به سرمايه افزايش مييابد و اين به علت افزايش ريسک سرمايه ناشي از افزايش اهرم ميباشد. يعني هزينههاي سرمايه براي شرکت اهرمي برابر است با هزينه سهام عادي شرکت غير اهرمي در همان سطح ريسک تجارتي بعلاوه صرف ريسکي که به ميزان تفاوت بين هزينه سهام عادي و هزينه وام براي يک شرکت در سطح اهرمي بكار رفته است. اگر شرکت هيچگونه بدهي نداشته باشد بازده کل شرکت برابر بازده سهام عادي ميباشد :
( رابطه 1-2-2 ) بازده کل شرکت در نظريه موديلياني و ميلر بدون در نظر گرفتن ماليات
درآمد عملياتي مورد انتظار
Ke = Ko=
ارزش بازار اوراق بهادار شرکت
Ke= بازده سهام عادي
Ko= بازده شرکت غير اهرمي
اگر شرکت از بدهي استفاده کند، بازده مورد انتظار هنوز همان است. اما بازده بر روي سهام عادي به صورت زير در ميآيد:
) -Ki Ke = Ko+ D/S(Ko
D/S = نسبت بدهي به سرمايه
Ko = بازده مورد انتظار شرکت غير اهرمي = هزينه سرمايه شرکت غير اهرمي
Ke = بازده مورد انتظار سهام عادي = هزينه سرمايه سهام عادي
Ki = نرخ هزينه بدهي
معادلات بالا نشان ميدهد که در ساختار سرمايه بدون بدهي بازده مورد انتظار، سهام عادي برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است. اما با افزايش نسبت اهرمي و صرف ريسک ميزان بازده مورد انتظار سهام عادي بيشتر از بازده مورد انتظارکل شرکت ميشود. بنابراين هزينه سرمايه شرکت مستقل از اهرم مالي است.
نمودار (2-2) نشان ميدهد که با افزايش ميزان بدهي شرکت ريسک آن نيز افزايش مييابد و در نتيجه هزينه سرمايه سهام عادي افزايش مييابد. در اين راستا، افزايش هزينه سرمايه سهام عادي از طريق مزيت حاصل از هزينه سرمايه بدهي جبران شده و در نتيجه هزينه سرمايه شرکت بدون تغيير باقي ميماند.
نمودار2-2- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل M.M بدون درنظر گرفتن ماليات
حالت دوم: نظريه موديلياني و ميلر با در نظر گرفتن ماليات
موديلياني و ميلر بعدها ماليات را نيز به مدلشان افزودند. با افزودن ماليات به مدل ارائه شده در حالت قبل، بازده سهام عادي بصورت زير تعريف ميشود :
( رابطه 2-2-2 ) بازده سهام عادي در نظريه موديلياني و ميلر با در نظر گرفتن ماليات
Ke = Ko + D/S (Ko – Ki) (1-t)
t = نرخ ماليات بر درآمد شرکت
و در نتيجه هزينه سرمايه شرکت اهرمي برابر ميشود با هزينه سرمايه شرکت غيراهرمي در همان سطح ريسک تجاري بعلاوه صرف ريسکي که به ميزان تفاوت بين هزينه سهام عادي و هزينه بدهي يک شرکت اهرمي و ميزان اهرم و نرخ ماليات بستگي دارد.
بدين ترتيب نتايج پيشنهاد M.M با در نظر گرفتن ماليات در قالب نمودار زير بيان مي گردد :
نمودار3-2- بازده مورد انتظار سهام عادي مدل M.M با درنظر گرفتن ماليات
در اين حالت با افزايش نسبت بدهي و در نتيجه افزايش مزاياي صرفهجوئي مالياتي ارزش کل شرکت افزايش مييابد. موديلياني و ميلر با فرض وجود ماليات تجويز کردند که شرکتها براي حداکثر کردن ارزش خود بايد به ميزان صددرصد سرمايه مورد نياز از بدهي استفاده کنند تا از مزاياي مالياتي بيشتري بهرهمند شوند. اما با وارد کردن نواقص بازار سرمايه مانند هزينههاي ورشکستگي، هزينههاي نمايندگي و نواقص استقراض، ساختار مطلوب سرمايه در حد بين تأمين مالي از طريق بدهي به ميزان بين صفر و صد درصد تعريف ميشود. در شرايط دنياي واقعي که ماليات بر درآمد شرکتها وجود دارد، ايجاد بدهي مقرون به صرفه است و مانند هزينههاي ورشکستگي، هزينههاي نمايندگي نيز سقفـي براي ميـزان استفاده از بدهي در ساختـار بهينه ســرمايه ايجاد مي نمايند و لذا ميزان نظارت مورد نياز صاحبان بدهي همراه با افزايش ميزان بدهي، افزايش مييابد و در نتيجه بــر ميزان هزينه هاي نظارت و نمايندگي افزوده ميشود.
بدين ترتيب ساختار سرمايه، هزينه سرمايه

دسته بندی : No category

دیدگاهتان را بنویسید