ديگر سهامداران عادي به لحاظ بهرهمند شدن از عايدات شرکت در اولويت آخر و بعد از ساير سرمايهگذاران قرار دارند. بدين ترتيب سود شرکت ابتدا صرف پرداخت بهره سرمايه استقراضي و سود سهام ممتاز ميگردد و در نهايت باقيمانده آن به سهامداران عادي اختصاص مييابد.
بنابراين در اين مدل چنين فرض ميشود که نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادي نه تنها ميبايستي حداقل مساوي نرخ بازده مورد انتظار تأمين کنندگان سرمايه استقراضي باشد، بلکه به دليل ريسکي که سهامداران عادي نسبت به دارندگان اوراق قرضه متقبل شدهاند، لازم است متناسب با ميزان ريسک مزبور بازدهي بيشتري از اوراق قرضه تحصيل نمايند. اين بازده را صرف ريسک مينامند.
بدين ترتيب هزينه تأمين مالي از محل سهام عادي در اين مدل براساس فرمول زير محاسبه ميگردد:
( رابطه 10-3-2 ) ارزش سهام عادي براساس مدل صرف ريسک
Ke = Ke + R Pe
Ke = هزينه مالي از محل سرمايهگذاري استقراضي بلند مدت شرکت
R Pe = صرف ريسک سهام عادي
در اينجا لازم به ذکر است که هيچ روش دقيق و روشني جهت محاسبه صرف ريسک در اختيار نداريم و صرفاً ميتوانيم بر تجارب خود اتکاء نمائيم.
استفاده از اين مدل در بازار بورس غيرکاراي اوراق بهادار ايران در صورت رفع پارهاي از مشکلات محاسباتي آن، مناسب به نظر ميرسد. اين روش بطور ضمني در قيمتگذاري سهام شرکتهاي ايراني که براي اولين بار در بورس پذيرفته شدهاند و در بدو پذيرش آنها و با استفاده از نرخ‌هاي بازده هاي برآوردي همچون 12 درصد، 15درصد، 18 درصد و …. بکار برده شده است. همچنين از اين روش به نحو گوياتري در آئيننامه صريحاً عنوان شده است که نرخ بازدهي برابر با نرخ بهره سپرده‌هاي بلند مدت بانکي پنج ساله بعلاوه 15 درصد ميباشد.
اما نکته حائز اهميت در استفاده از اين فرمول در ايران آن است که اصولاً با توجه به وضعيت خاص اقتصاد ايران در سالهاي اخير که بارزترين خصوصيت آن رشد شديد تورم ميباشد، لذا استفاده از نرخ بهره سپردههاي بلند مدت بانکي يا حتي نرخ بهره تسهيلات بلند مدت بانکي به عنوان نرخ بهره بدون ريسک مناسب نميباشد. چرا که اين نرخها عمدتاً سوبسيدي، کمتر از نرخ تورم و خصوصاً اينکه حدود نصف نرخ بهره غيررسمي ميباشند.
بنابراين به منظور واقعيتر شدن نرخ بازده مورد انتظار براساس مدل صرف ريسک در ايران، يا ميبايستي نرخ صرف ريسک را افزايش داد و يا آنکه نرخ بهره بدون ريسک را بيشتر انتخاب نمود به نحوي که نرخ نهايي محاسبه شده حداقل جبران نرخ تورم را بنمايد و يا فاصله کمتري با آن داشته باشد.
9-3-4-2 هزينة سود انباشته
براي محاسبه هزينة خاص سود انباشته معمولاً سود انباشته را سودي ميپندارند که بايد به صاحبان سهام عادي پرداخت شود. ولي شرکت به نمايندگي از جانب آنان مجدداً آن را در شرکت سرمايهگذاري ميکند. لذا آنان انتظار دارند که نرخ بازدهي اين وجوه دست کم برابر با نرخي باشد که عايد سهم عادي ميگردد. بنابراين، هزينه خاص سرمايه متعلق به سود انباشته با هزينه خاص سهام عادي برابر است. ولي از آنجايي که چيزي به نام هزينههاي توزيع و فروش وجود ندارد، براي اين محاسبه از قيمت کنوني سهام عادي در بازار استفاده ميگردد.
( رابطه 11-3-2 ) هزينه سود انباشته
هزينه خاص سرمايه سود انباشته
سود تقسيمي هر سهم در حال حاضر
قيمت کنوني سهم عادي در بازار
نرخ رشد مرکب سود تقسيمي
دو مشکل اساسي بر سر راه محاسبه هزينه خالص سود انباشته قرار دارد. اين دو مشکل از اين جهت بوجود مي‌آيد، که سود انباشته يکي از منابع وجوه داخلي شرکت است. اول اينکه سود انباشته، مثل سهام ممتاز و اوراق قرضه، نوعي اوراق بهادار نيست که بتوان از طريق قيمت آن در بازار هزينة خالص آن را محاسبه کرد. دوم اينکه سود انباشته نمايانگر وجوهي نيست که سرمايهگذاران مستقيماً تأمين ميکنند، لذا عدهاي چنين ميپندارند که هزينه خاص اين قلم از دارايي برابر صفر است.
4-4-2 مقايسة اوراق بهادار
در ادامه به صورتي بسيار خلاصه تفاوت بين اوراق قرضه، سهام ممتاز و سهام عادي بيان ميشود که اين کـار با اوراق قرضـه شـروع ميشــود. زيرا اين اوراق داراي کمترين ريسـک هســتنـد (جهانخاني، 1372،ص11-8)1.
اوراق قرضههايي که شرکتها منتشر مي‌کنند، مستلزم بستن نوعي قرارداد است که شرکت به موجب آن بايد اصل و فرع اوراق قرضه را بازپرداخت کند. اگر شرکت نتواند از عهده تعهدات خود برآيد، دارنده اوراق قرضه ميتواند اقامه دعوا کند و حق خود را با مراجعه به مراجع قضائي از شرکت بگيرد. بدترين وضعي که ممکن است در اين خصوص براي شرکت پيش آيد، اين است که بستانکاران شرکت را مجبور کنند تا براي پرداخت بدهيهاي خود داراييهايش را به فروش رساند. از سوي ديگر، ادعاي صاحبان سهام عادي و ممتاز به باقيمانده دارايي و سود شرکت وابسته ميشود، يعني پس از تأمين ادعاي ساير بستانکاران شرکت.
از نظر پرداخت ماليات هم بين اين دو نوع ادعا تفاوت وجود دارد. هزينههايي که شرکت از بابت بهره اوراق قرضه، وام يا اجاره متحمل ميشود، هزينه قابل قبول مالياتي تلقي ميشوند که باعث کاهش ماليات شرکت ميگردند. برعکس، سودي که از بابت سهام عادي و سهام ممتاز پرداخت ميگردد هزينه قابل قبول نيست، يعني شرکت اول بايد ماليات خود را پرداخت کند، سپس سود سهام را از محل باقيمانده سود شرکت پرداخت نمايد. اگر شرکت نتواند از عهده تعهدات خود (مندرج در قرارداد وام) برآيد و ورشکست گردد، داراييها و سودهاي شرکت بين تمام بستانکاران تقسيم خواهد شد.
اولويتها بوسيلة اسناد اوراق قرضه و قراردادهايي که شرکت براي گرفتن انواع وامها بسته و نيز از طريق حق تقدم و تأخر ساير اوراق بهادار تعيين ميگردد. دارندگان اوراق قرضه، نسبت به تصاحب داراييها و سود شرکت حق تقدم دارند. پس از آنها دارندگان سهام ممتاز و بالاخره صاحبان سهام عادي در آخرين رديف اين فهرست قرار ميگيرند. اوراق بهادار از نظر تاريخ سررسيد يعني زماني که شرکت بايد اصل مبلغ وام را بازپرداخت نمايد، با هم تفاوت دارند، بويژه بايد يادآور شد که تاريخ سررسيد اوراق قرضه کاملاً مشخص است ولي سهام ممتاز و سهام عادي داراي سررسيد نيستند.
فقط دارندگان سهام عادي، به عنوان صاحبان نهايي شرکت حق رأي در مجامع عمومي شرکت را دارند. البته مشروط بر اينکه شرکت از عهده تمام تعهدات مالي خود برآمده باشد. ولي اگر شرکت نتواند بهره وامها، سود سهام ممتاز و اصل وامها را در زمان مقرر بپردازد، آنگاه دارندگان اوراق قرضه و صاحبان سهام ممتاز ميتوانند در امور شرکت دخالت نموده و به گونهاي اعمال کنترل نمايند (مديريت شرکت را در دست بگيرند).
از آنجا که اوراق قرضه (در مقايسه با ساير اوراق بهادار) از ديدگاه دارندگان آن داراي کمترين ريسک است، لذا هزينه آن هم کمتر از ساير اوراق بهادار است، با توجه به اينکه ريسک سهام ممتاز بيشتر از ريسک اوراق قرضه است نرخ سود آن نيز بيشتر از نرخ بهره اوراق قرضه است. بديهي است ميزان ريسک و هزينه سهام عادي به مراتب بيشتر از سهام ممتاز است. لذا نرخ بازده مورد توقع سهامداران عادي بيشتر از نرخ بازده مورد توقع سهامداران ممتاز و دارندگان اوراق قرضه است. البته در بين اوراق قرضه شرکتها نيز تفاوت‌ها و گونه‌هاي متفاوتي ديده مي‌‌شود. اوراق قرضه‌اي که توسط شرکت‌ها منتشر مي‌شوند مي‌توانند از جهات زير متفاوت باشند :
تاريخ سررسيد
معافيت مالياتي
ثابت بودن و يا متغير بودن نرخ بهره
پرداخت بهره به پول ملي و يا ارز خارجي
توانائي بازخريد اوراق قرضه توسط شرکت منتشر کننده
حق تقدم دريافت بهره و اصل
داشتن وثيقه
تفاوت بين انواع اين اوراق بهادار مثل تفاوت‌هائي است که بين انواع خودرو، از قبيل بنز، تويوتا، فورد و … وجود دارد. سرمايه‌گذاران هم داراي سليقه‌ها، نظرهاي شخصي و داراي قدرت‌هاي مالي متفاوت هستند. هر قدر طرح يک کالا بهتر باشد، به ذائقه و سليقه مشتريان بالقوه خوشتر آيد، فروشنده قادر خواهد بود آن را به قيمت بيشتر و به مقدار بيشتري به فروش برساند. به علاوه، با تغيير جوّ يا شرايط حاکم، اعم از اينکه اين تغيير به صورت بالا رفتن قيمت نفت يا به صورت نوسان بيشتر در نرخ تورم متجلي گردد، فرصت‌هايي به وجود مي‌آيد که مديران نوآور و خلاق مي‌توانند با طراحي مدل‌هاي جديد از اتومبيل و يا اوراق بهادار، که متناسب با شرايط جديد باشد از اين فرصت‌ها استفاده نمايند.
شرکت براي اجراي پروژه‌هاي سرمايه‌گذاري خود به سرمايه نياز دارد و به جاي اينکه براي تهيه سرمايه برخي از دارائي‌هاي خود را بفروشد، به انتشار اوراق بهادار اقدام مي‌کند و بدين وسيله به خريداران اجازه مي‌دهد تا نسبت به جريانات نقدي آينده حاصل از پروژه‌هاي حال و آينده شرکت داراي حق گردند. همچنين شرکت مي‌تواند چنين حقوقي را کلاً بفروشد و کل سرمايه لازم را از محل فروش سهام عادي تأمين کند و يا اينکه مي‌تواند جريان نقدي حاصل از پروژه‌هاي سرمايه‌گذاري را به دو قسمت تقسيم نموده، قسمت اول را به خريداران اوراق قرضه تخصيص دهد و بقيه را به خريداران سهام عادي تخصيص دهد. در اين صورت شرکت ممکن است بتواند اوراق قرضه و سهام عادي را به بهاي بيشتري بفروشد و سرمايه خود را با هزينه کمتري بدست آورد.
اگر شرکتها بتوانند طرح‌هاي جديدي مالي در زمينة اوراق بهادار ارائه نمايند که مطابق با سليقه گروه‌هاي خاص باشد، چه بسا ممکن است بتوانند وجوهي را بدست آورند که هزينه آنها از نرخ بازده مورد توقع بازار (با توجه به ريسک مربوطه) کمتر باشد. ولي مدت زماني که يک مبتکر مي‌تواند از نوآوري خود استفاده نمايد ممکن است چندان طولاني نباشد و زيرا رقيبان شرکت نيز ممکن است از وي تقليد و به عرضه و فروش آن نوع اوراق بهادار اقدام نمايند، در چنين حالتي به دنبال افزايش عرضه اين اوراق بهادار، قيمت آنها کاهش و هزينه‌ آنها افزايش مي‌يابد.
5-4-2هزينه سرمايه و بازده شرکت
هدف اصلي شرکتهاي سهامي از تصميـم‌ها و استراتـژي‌هاي مالي، افزايـش ارزش حقوق صاحبـان سـهام آنها مي باشد. به منظور ارزيابي نتايج ناشي از اجراي تصميم‌ها و استراتژي‌هاي مذکور، از شاخص‌هاي ارزيابي عملکرد استفاده مي‌گردد. از جمله اين شاخص‌ها که قابل مقايسه با هزينه سرمايه نيز مي‌باشند، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) و نرخ بازده دارايي‌ها (ROA) مي‌باشد.
نحوه محاسبه نرخ بازده حقوق صاحبان سهام به شرح ذيل مي‌باشد:
( رابطه 12-3-2 ) نرخ بازده حقوق صاحبان سهام
جائي که:
سود قبل از بهره و ماليات
هزينه بهره بدهي‌ها
نرخ مؤثر ماليات
ارزش حقوق صاحبان سهام
شاخص ROE قابل مقايسه با هزينه سهام عادي مي‌باشد و شرکت تا زماني مي‌تواند در پروژه‌ها سرمايه‌گذاري کند که:
ROE ? Ke
شاخص ارزيابي ديگري که در ادبيات مالي جهت مقايسه با هزينه سرمايه شرکت بکار برده شده است، نرخ بازده دارائي‌ها بصورت زير محاسبه مي‌شود:
(رابطه 13-3-2) بازده دارايي ها
اين شاخص نشان دهندة بازده کل دارايي‌ها و منابع بکار گرفته شده در شرکت مي‌باشد و گاهي اوقات به آن بازده سرمايه‌گذاري مي‌گويند. بر اساس اين شاخص، شرکت تا زماني به سرمايه گذاري ادامه خواهد داد که:
ROA ? Kf
1-5-4-2 تأمين مالي از طريق استقراض يا افزايش سرمايه
در دو دهه اخير در رشتة امور مالي و اقتصاد مالي هيچ موضوعي به اندازه سؤال فوق مورد مباحثه و مجادله قرار نگرفته است (پوريان، 1371،ص19-14)1.
هنگامي که يک شرکت نيازمند تأمين مالي مي‌باشد آيا بهتر است اين نيازمندي را از طريق منابع در دسترس خود، از طريق استقراض (غالباً وام بانکي يا صدور اوراق قرضه) تأمين کند يا از طريق افزايش سرمايه (غالباً صدور اوراق جديد سهام)؟
سؤال فوق الذکر دو نوع

دسته بندی : No category

دیدگاهتان را بنویسید