صرف يا کسر اوراق قرضه در طول زمان انتشار تا سررسيد مستهلک ميشود.
ج) اوراق قرضه دائمي (فاقد سررسيد)
هزينه اوراق قرضه بدون سررسيد از طريق تقسيم بهره بر قيمت فروش اوراق محاسبه ميشود :
( رابطه 4-3-2 ) هزينه اوراق قرضه بدون سررسيد
Kd = R/P(1-t)
R= بهره بدهي
P= قيمت فروش
t= نرخ ماليات
Kd = هزينه بدهي
محاسبه دقيق هزينه تأمين مالي از محل بدهيهاي بلند مدت صرف نظر از جزئي بودن درصد آن در ساختار سرمايه شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نيز سوبسيدي بودن نرخ آنها دشوار و تا حدي نيز غير ممکن ميباشد، چرا که مهمترين ويژگي اين ابزار تأمين مالي مشمول شدن هزينه آن به عنوان هزينههـاي قابل قبول مالياتي و به عبارت ديگر صرفهجويي مالياتي آن ميباشد. در ايران براساس قانون مالياتهاي مستقيم درآمد شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، از ماليات معاف بوده و در واقع کل ماليات متعلقه به شرکت و سهامدار، توسط سـهــامدار و متناسب با ميزان و درصد ســهم هريک از سهامداران به کل سهام شرکت پرداخت ميگردد. بنابراين تعيين و استفـاده از يک نرخ مشخـص مالياتي در محاسبه هزينه تأمين مالي بدهـيها امکانپذير نميباشد.
7-3-4-2 هزينه سهام ممتاز
هزينـه سهام ممتاز حـداقل نرخ بازدهي است که جهت جبـران نرخ بازده مورد انتـظار سهـامداران ممتاز ميبايستي توسط شرکت تحصيل گردد، فرمول محاسبة هزينه سهام ممتاز بشرح زير ميباشد:
( رابطه 5-3-2 ) هزينه سهام ممتاز
Kp = D/ pn
Kp = هزينه سهام ممتاز
D = سود سالانه سهام ممتاز
pn = خالص وجوه دريافتي از فروش سهام ممتاز ( پس از کسر هزينه فروش )
از آنجائي که سود سهام ممتاز از محل سود پس از کسر مالياتي شرکت پرداخت ميگردد، لذا به عنوان هزينه قابل مالياتي نبوده و صرفهجويي مالياتي براي شرکت به همراه ندارد. تاکنون سهام ممتاز به عنوان يک ابزار تأمين مالي در شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استفاده نشده است.
8-3-4-2 هزينة سهام عادي
هزينة تأمين مالي از محل سهام عادي حداقل نرخ بازدهي است که بايستي شرکت براي سهامداران خود فراهم نمايد تا ارزش بازار سهام خود را حفظ نموده و سهامدارانش را نيز راضي نگاه دارد.
در کنار تأمين مالي بواسطه منابع مالي همچون بدهي و سهام ممتاز، سهامداران عادي به دو طريق ميتوانند سرمايه مورد نياز شرکت را فراهم نمايند. يکي فروش سهام عادي که معرف تأمين مالي خارجي است و ديگري انباشته نمودن تمام يا قسمتي از سود قابل تقسيم به منظور تأمين مالي سرمايهگذاريهاي آتي که تأمين مالي داخلي نام دارد.
در ادبيات مالي براي محاسبة هزينه تأمين مالي از محل سهام عادي، چهار نظريه و مدل به شرح زير مطرح شده است:
نظرية مدل بدون رشد22
نظرية مدل رشد گوردون23
نظرية مدل قيمتگذاري داراييهاي سرمايهاي24
نظرية مدل صرف ريسک25
قبل از تشريح مدلهاي فوق ذكر يک نکته ضروري به نظر ميرسد و آن اينکه اصولاً استفاده از هر مدلي در تحقيقات مالي در صورتي معتبر است که صحت مفروضات آن مدل نيز در تحقيق مورد نظر لحاظ شده باشد. به عبارت ديگر اگر مفروضات مدلي، با شرايط اجتماعي و اقتصادي جامعه مورد تحقيق مطابقت نداشته باشد، مسلماً نميتوان از آن مدل در برآورد متغيرها و از نتايج حاصل از بکارگيري آن مدل جهت تشريح و توجيه شرايط و واقعيتهاي موجود در جامعه تحقيق استفاده نمود. بنابراين در ادامه بحث، ضمن مطرح نمودن ادبيات مالي مربوط به هر يک از مدلها، تا حد امکان مفروضات مدلهاي مذکور را با شرايط موجود در بازار سرمايه و شرکتهاي ايراني مقايسه خواهيم نمود.
1-8-3-4-2 نظرية مدل بدون رشد
مدل بدون رشد، يکي از سادهترين روشها در تعيين ارزش سهام عادي بشمار ميرود. مفروضات اساسي اين مدل عبارتند از:
الف) سود تقسيمي در هر سال نسبت به سال گذشته تغييري نداشته و ميزان آن در طول زمان ثابت ميماند.
ب) ميزان سرمايهگذاري شرکت در هر سال را صرفاً به اندازه استهلاک داراييهايش فرض نمائيم. بدين ترتيب ظرفيت توليد و توان کل کسب سود شرکت ثابت ميماند.
ج) شرکت مفروض، کل درآمد کسب شده براي هر سهم ( EPS ) را به سهامداران خود در قالب سود نقدي ( DPS ) پرداخت خواهد نمود.
بنابراين سود تقسيمي سالانه بصورت اقساط بلند مدتي در ميآيد که ميتوان آن را اقساط مساوي مادام العمر تلقي نمود. بدين ترتيب ارزش سهام عادي براساس اين مدل بشرح زير قابل محـاسبه ميباشد:
( رابطه 6-3-2 ) ارزش سهام عادي براساس مدل بدون رشد
P = DPS/ Kd = EPS/ Kd
جائي که:
P= ارزش بازار سهام عادي
DPS= سود تقسيمي هر سهم
EPS= درآمد هر سهم
Kd = نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادي = هزينه سهام عادي
با جابجايي معادله فوق و حل آن براي Ke، يک هزينة سهام عادي بشرح زير محاسبه ميگردد :
Ke = DPS/ P = EPS/ P
از آنجايي که صدور سهام جديد مستلزم پرداخت هزينـههايي همچون هزينههاي انتشـار و فروش سهــام ميباشد، اما در محاسبه هزينه تأمين مالي سهام عادي از محل صدور سهام جديد به جاي P در مخرج معادله فوق، NP که معرف خالص وجوه حاصل از صدور سهام جديد ميباشد، جايگزين ميگردد. بدين ترتيب هزينة تأمين مالي از طريق افزايش صدور سهام جديد، بيش از هزينه تأمين مالي از محل سود انباشته خواهد بود. از اين مدل در قيمتگذاري سهام شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در بدو ورود استفاده شده است. اهم ايرادات وارده بر اين مدل بشرح زير ميباشد :
به عنوان مهمترين نقص در بکارگيري اين مدل در مورد شرکتهاي ايراني، آنکه درآمد هر سهم (EPS) شرکتها معرف سود حسابداري آنها ميباشد. با توجه به اينکه نرخ تورم در سالهاي اخير در اقتصاد ايران رو به رشد بوده، به نحوي که از 4/11 درصد در سال 1380 به 4/25 درصد در سال 1387 رسيده است. لذا سودهاي حسابداري محاسبه و گزارش شده توسط شرکتهاي ايراني بيش از سود واقعي است که آنها کسب نمودهاند چرا که يک طرف استهلاک داراييهاي ثابت آنها، به ارزشهاي دفتري بوده که به مراتب کمتر از استهلاک ارزش روز آنها ميباشد و از طرف ديگر سودهاي حسابداري آنها، آلوده به سود حاصل از نگهداري موجـوديهـا ميباشـد. از ديـگر ايـرادات وارده بر مدل فوق، عدم تقسيم صددرصـد سـود کسـب شـده DPS ? EPS، تأمين مالي از محل سود انباشته و صدور سهام عادي جديد توسط شرکتها ميباشد.
2-8-3-4-2 نظرية مدل رشد گوردون ( رشد ثابت )
اين مدل براساس فرمول محاسبه ارزش ذاتي سهام عادي، هزينه تأمين مالي را محاسبه مينمايد. در ادبيات مالي ارزش ذاتي سهام عادي، ارزش فعلي جريانات نقدي آتي ( سود سهام ) که با توجه به نرخ مورد انتظار سهامداران عادي تنزيل شده باشد، محاسبه ميگردد. مفروضات مدل گوردون بشرح ذيل ميباشد (پورياسب و تالانه،1373،ص89-84)1:
الف) سود انباشته تنها منبع تأمين مالي شرکت ميباشد.
ب) نرخ بازده سرمايهگذاري شرکت ثابت باقي ميماند.
ج) نرخ رشد ارزش سهام شرکت، تابعي از نرخ انباشته کردن سود و نرخ بازدهي آن است.
د) هزينه سرمايه براي شرکت ثابت و بزرگتراز نرخ رشد آن است.
ه) شرکت داراي عمر ابدي و پايدار است.
و) ماليات بر درآمد وجود ندارد.
با توجه به مفروضات فوق ارزش سهام عادي براساس مدل رشد گوردون بشرح فرمول زير محاسبه ميگردد:
( رابطه 7-3-2 ) ارزش سهام عادي براساس مدل رشد گوردون
Po = Do (1-g)/ Ke -g = D1 / Kd -g
g = (ROE)r
جائي که:
Po = ارزش سهام عادي
Do = سود تقسيمي هر سهم در سال گذشته
g= نرخ رشد سود سالانه
Ke = نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادي
D1= سود هر سهم در پايان سال
ROE= نرخ بازده حقوق صاحبان سهام
r= نسبتي از سود تحويل شده توسط شرکت که تقسيم نميگردد (EPS – DPS / EPS)
با جابجايي معادلـه بالا و حل آن بـرايKe ، هزينه تأمين مالي از محـل سهام عادي به شـرح زير محاسبه ميگردد:
( رابطه 8-3-2 ) ارزش سهام عادي براساس مدل رشد گوردون 2
Ke = D1/ Po +g
لازم به ذکر است که اگر تأمين مالي از محل صدور سهام جديد باشد، عبارت NPo که معرف خالص وجوه دريافتي است جايگزين Po در مخرج کسر فرمول فوق خواهد شد.
استفاده از مدل رشد گوردون در قيمتگذاري سهام شرکتهاي ايراني و محاسبة هزينه تأمين مالي سهام با مشکلاتي همراه ميباشد. از جمله اينکه براساس فرض اول مدل تنها منبع تأمين مالي در شرکتهاي ايراني، سود انباشته نبوده، بلکه عمده منبع تأمين مالي آنها را آوردههاي نقدي سهامداران تشکيل ميدهد ( جـدول 1-1 ) و بنابراين نميتوان انتظار يک نرخ رشد ثابت و معين را داشت. از طرف ديگر، با توجه به فرض نهفته در اين مدل که نرخ رشد و نرخ بازده سرمايهگذاري را ثابت فرض نموده، بنابراين نسبت تقسيم سود نيز، ثابت خواهد بود. در مورد شرکتهاي ايراني، بدليل اثراتي که تورم بر سود گزارش شده و سرمايه در گردش مورد نياز آنها در هر دوره ميگذارد، عملاً و همگام با رشد تورم، توان واقعي شرکتها در پرداخت سود نقدي کاهش يافته در نتيجه يا سود نقدي پرداخت نمينمايند، يا درصد پرداخت سود نقدي از سالي به سال ديگر کاهش مييابد و در صورتي که سود نقدي مناسب نيز اعلام کرده باشند، عملاً مشاهده شده که به مرحله پرداخت نرسيده و صرف تأمين منابع افزايش سرمايه شده است.
3-8-3-4-2 نظرية مدل قيمتگذاري داراييهاي سرمايهاي (CAPM)
يکي از عوامل مؤثر در تعيين ارزش سهام و همچنين نرخ بازده مورد انتظار سرمايهگذار، ريسک سرمايهگذاري ميباشد. سرمايهگذاري در سهام عادي توام با دو نوع ريسک، يعني ريسک سيستماتيک و ريسک غير سيستماتيک ميباشد. ريسک غير سيستماتيک بخشي از ريسک يک ورقه بهادار است که ميتوان آن را با متنوع ساختن سهام عادي کنترل نمود. بخشي ديگر، ريسک سيستماتيک است که منحصر به سهام خاصي نبوده و خارج از کنترل ميباشد. ريسک سيستماتيک به ضريب ? اندازهگيري ميشود.
اصولاً نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادي که مترادف با هزينة تأمين مالي محل سهام عادي براي شرکت ميباشد، در مورد سرمايه گذاري با ريسك بالا نمي تواند با سرمايه گذاري با ريسك پايين برابر باشد. لذا بايد براي محاسبه هزينه تأمين مالي در هر دو مورد تفکيک قائل شد. يکي از راههاي برخورد با مسئله ريسک، استفاده از مدل قيمتگذاري داراييهاي سرمايه اي ميباشد.
مفروضات مدل (CAPM)
1) کليه جريانات نقدي حال و آينده قابل تحويل توسط افراد و شرکتها کاملاً قابل پيشبيني ميباشند.
2) بازار سرمايه، بازاري کارا است.
3) سرمايهگذاران عاقلانه تصميم ميگيرند و مصرف کمتر را به منظور کسب جريانات نقدي و مصرف بيشتر در آينده ترجيح ميدهند.
4) سرمايهگذاران فرض مينمايند که ساير افراد نيز عقلاني عمل ميکنند.
بنابراين با توجه به مفروضات فوق هزينه تأمين مالي از محل سهام عادي به شرح زير است.
( رابطه 9-3-2 ) ارزش سهام عادي براساس مدل CAPM
Ke = Rf + ?(Rm – Rp)
که در آن :
Ke = نرخ بازده مورد انتظار سهام عادي (هزينه تأمين مالي از محل سهام عادي)
Rf = نرخ بازده (بهره) بدون ريسک (نرخ اوراق قرضه يا سپردههاي بلند مدت بانکي)
? = شاخص اندازهگيري ريسک سيستماتيک سهام عادي
Rp = بازده سرمايهگذاريهاي بازار
تحقيقات انجام شده در ايران مبين عدم کارايي بازار بورس اوراق بهادار تهران ميباشد. بنابراين استفاده از مدل فوق در چنين بازاري، نتايج مناسبي نخواهد داد (فدائي نژاد، 1373،ص60-26)1 (سينائي، 1372،ص40)2.
4-8-3-4-2 نظرية مدل صرف ريسک
مدل صرف ريسک بر اين واقعيت است که اصولاً سهامداران عادي انتظار نرخ بازدهي بيش از نرخ بازده سرمايه استقراضي ( اوراق قرضه و وام ) را دارند و علت آن نيز ريسک بيشتري است که سهامداران عادي نسبت به ساير سرمايهگذاران متقبل ميشوند. به

دسته بندی : No category

دیدگاهتان را بنویسید